2016年水泥行業止跌回暖，水泥產量24.03億噸，同比增長2.5%，年末P.O42.5散泥平均價格較年初上漲了70元/噸左右，全國水泥價格指數同比增長29%，行業營業收入達到8764億元，利潤518億。各主要水泥企業經營狀況也不同程度好轉，截至4月底，上市公司相繼發布公司年度報告，部分非上市水泥企業也公布了公司的年度經營數據，本文將對26家主要的水泥上市企業以及未上市的紅獅(303.33元/噸，0%)控股2016年的財務數據作為研究樣本，從財務角度分析這些企業的經營狀況。

一、經營規模“貧富差距大”

從2016年主要水泥企業的營收規模上看，中國建材營業收入最高，超過1020億元，葛洲壩的營業收入雖然也達到了990億的高度，但是水泥僅是集團業務的一小部分，2016年葛洲壩水泥業務收入55.5億元，利潤10.76億元。

利潤方面，海螺(321.29元/噸，0%)水泥以85.74億的凈利潤登頂，金隅(375元/噸，0%)股份重組冀東(316元/噸，0%)后凈利潤達到26.87億元，紅獅控股凈利潤達到16.66億元、居第三位，華潤(298.33元/噸，0%)、葛洲壩水泥業務和中國建材的凈利潤均在10億以上。此外，大部分水泥企業凈利潤均在5億元以下，7家水泥企業尚不足1億元，青松建化和山水水泥(328.21元/噸，0%)成為僅剩的兩家凈利潤為負的企業。

圖1：主要水泥企業經營規模比較

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

二、企業經營狀況比較

1.企業資產的流動性

從企業的短期償債能力上看，水泥企業的流動比率一般在2%以下，只有博聞科技的流動比率高達11.7，這主要是因為博聞科技擁有較高的貨幣現金和可交易性金融資產，且只有少量的應付賬款和應付股利，并且沒有借款和其他負債。除了博聞科技的特殊情況外，其他水泥企業的平均流動比率在0.87左右，臺泥(341.67元/噸，0%)和海螺最高，分別達到1.85和1.74，山水水泥和福建水泥最低，僅有0.21和0.22，這是因為福建水泥和山水水泥均有相對較高的借債和應付款項，所以短期償債能力較差。從圖1可以看出，從亞泰(390元/噸，0%)集團開始到臺泥國際，8個水泥企業的流動比率在1以上，說明這些企業的流動資產變現能夠足額償付其流動負債。

圖2：主要水泥企業流動比率比較

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

2.企業的財務杠桿風險

從企業的長期償債能力上看，主要水泥企業的平均資產負債率在55.28%左右，山水集團由于其較高的負債，資產負債率高達87.44%，博聞科技資產負債率最低，僅有8.27%。除此之外，海螺水泥和塔牌集團的資產負債率均比較低，16個水泥企業的資產負債率高于50%，福建水泥、亞泰、上峰、冀東和中國建材的資產負債率均在70%以上。一定的財務杠桿有利于企業的經營發展，但過高的債務負擔會產生較大的破產成本和財務困境成本，削弱稅盾效應帶來的價值。

圖3：主要水泥企業資產負債率比較（%）

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

3.企業資產的使用效率

從存貨周轉率上能夠看出企業存貨銷售、變現的效率，四川雙馬、萬年青和華潤的存貨周轉率均高于10，意味著三家企業的存貨平均銷售時間在一個月左右，存貨銷售、變現的效率較高，金隅和亞泰集團因為有較高的存貨，存貨周轉率低于1。同時，這些企業的存貨周轉率的平均值為6.06，即水泥企業存貨售出的平均時間在2個月左右。

圖4：主要水泥企業存貨周轉率比較

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

應收賬款周轉率可以看出應收賬款變現、銷售收入收回的速度，福建水泥憑借其極少的應收賬款，使得其應收賬款周轉率高達181.69，資金周轉速度和效率遠遠高于行業其他公司水平。除了福建水泥外，其他水泥企業的平均應收賬款周轉率為7.42，即企業平均需要50天左右才能回收全部應收賬款。其中，同力(342.5元/噸，0%)和紅獅水泥的應收賬款周轉率較高，分別在27和23左右，兩個企業均可以在半個月左右就收回應收賬款，而中國建材則需要133天，博聞科技水泥銷售收入遠低于其投資收入，應收賬款較少，周轉率較低。

圖5：主要水泥企業應收賬款周轉率比較

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

葛洲壩總資產周轉率高達0.71，萬年青為0.64，華新(355.62元/噸，0%)、同力、海螺、上峰、塔牌和紅獅也均在0.5以上，這些企業銷售能力較強，資產利用率較高。而博聞科技由于較低的銷售收入，資產周轉率僅有0.02，除此之外，青松建化和亞泰集團的資產周轉率也均低于0.2.

圖6：主要水泥企業總資產周轉率比較

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

4.企業的盈利能力

從凈資產收益率上看，山水水泥和青松建化2016年的凈利潤均小于0，特別是山水水泥的凈資產收益率更是低于-20%的水平。金圓股份的凈資產收益率最高，超過15%，塔牌、紅獅、葛洲壩及海螺水泥也均在10%以上。

圖7：主要水泥企業凈資產收益率比較（%）

 

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院

三、盈利能力與權益回報水平

由表1中各企業財務數據杜邦分解后可以看出，金圓股份的凈資產收益率高于海螺水泥的原因是其有較高的權益乘數，即金圓利用相對較高的財務杠桿獲得了更高的凈資產收益率。而雖然葛洲壩和紅獅的權益乘數也相對較高，但是銷售利潤率和歸屬母公司凈利潤占比均小于海螺，最終的凈資產收益率也低于海螺水泥。山水水泥的ROE最低主要是受2016年負的凈利潤和過高的負債所影響，而青松建化則是由于其相對過低的凈利潤水平。 

表1：主要水泥企業杜邦分析

數據來源：wind，中國水泥網，中國水泥研究院